Из недавних твитов основателей Эфириума видно, что их серьезно беспокоит не всегда обоснованный ажиотаж вокруг рыночной стоимости криптовалют. Работа Виталика Бутерина посвящена попыткам прояснить положение. 

Это не самое легкое чтение, однако, в работе достаточно подробно освещены взгляды автора на ситуацию. Ниже приводится перевод статьи, однако следует отметить, что не только она сама, но и последующее обсуждение в комментариях представляет самостоятельный интерес, и если постановка проблемы кажется интересной, то знакомство с дискуссией (см. источник) станет весьма полезным.

В тексте часто встречается такое понятие, как «сжигание транзакционных комиссий». Это не что иное, как косвенные дивиденды: монеты выводятся из обращения, в результате чего курс токена растет, и в выигрыше оказываются все участники сообщества.

Наиболее распространенным объяснением ситуации «Почему криптовалюты могут поддерживать свою стоимость, даже если доход от транзакционных комиссий не сжигается?», остается понятие криптовалюты как «хранилища ценности». Ценность токена, говорится в аргументации, происходит из самого факта, что люди используют его для хранения своих ценностей, так что цена поддерживается исключительно самоподдерживающимся индуктивным доводом: люди видят, что токен имел ценность с момента генезиса до момента Т-1, что он имеет стоимость в момент Т, и что, скорее всего, в момент Т+1 он тоже будет иметь ценность; исходя из этих ожиданий люди покупают токен (или воздерживаются от его продажи), делая таким образом предсказание истинным.

В общем случае, это НЕ равно высказыванию о том, что криптовалюта это пузырь, поскольку, в отличие от пузыря, вышеописанный аргумент остается действительным при рациональных ожиданиях – он не требует от участников рынка иррационального поведения, неверных выводов или прямого обмана, то есть факторов, создающих пузырь (отсюда ведут начало расхожие мемы типа «bagholder» или «Теория большего дурака»).

Для того, чтобы аргументация работала, необходимо достижение равновесия, в котором криптовалюта растет одинаковыми темпами с глобальной экономикой (или, возможно, несколько меньшим темпом), и кроме того, обладает такими свойствами, которые приносят пользу ее держателям, например, отсутствие корреляции рисков с рынком акций, что полезно для диверсификации, или присущая криптовалютам надежность (сопротивление цензуре).

Последнее свойство имеет самостоятельную ценность; в некотором смысле, блокчейн можно уподобить компании, обеспечивающей безопасное хранение золота (правда, не от всех рисков), причем годовая плата за хранение составляет ее доход, из которого и выводится рыночная капитализация – достаточно заменить золото, как охраняемый актив, на акции самой компании.

Теперь рассмотрим следующий вопрос: какие криптовалюты приобретают специальный статус хранилища ценности, а какие нет? Ведь любой желающий может скачать на github код Биткойна, запустить свою монету и ждать, пока рынок определит ее ценность, правда, вряд ли она хоть как-нибудь приблизится к ценности биткойнов.

Теоретически, существует большое количество возможных вариантов: только Биткойн обладает ценностью, только Bitcoin Cash, Биткойн и Эфириум, только IOTA, да хоть бы только те из топ-1000 Coinmarketcap, в которых Sha256 от номера в списке – простое число, и т. п. Набор из криптовалют с ненулевой стоимостью не фиксирован, к нему могут все время присоединяться новые игроки. Однако, если любой желающий может присоединиться к клубу, возникает проблема: каждый захочет создать криптовалюту и продавать токены, получая прибыль, в результате, цена всех криптовалют устремится к нулю (или, по крайней мере, их пользовательская ценность - нечто, основанное на будущих дисконтированных транзакционных комиссиях). Существует ли равновесие где-нибудь посередине?

Ответ на этот вопрос – да. Рассмотрим сценарий с набором предпринимателей, которые могут позволить себе потратить капитал для того, чтобы создать «сигнал», связанный с их токеном. Затрата $M капитала создает сигнал мощностью M*R(), где R() – случайное распределение со средним значением 1. Равновесие: криптовалюта с сигнальной мощностью M имеет на начальном рынке капитализацию M*k, где k уменьшается, если отношение суммы капитализаций всех криптовалют к мировому ВВП растет (вдобавок, k>1 если криптовалют нет, и k<1 если криптовалюты составляют 100% мирового богатства).

Полная рыночная капитализация всех криптовалют в любой момент времени находится в точке, где k немного больше 1, поэтому деятельность предпринимателя приносит некоторую прибыль. Если мировой ВВП растет, к примеру, на 3% в год, то можно предположить, что существующие криптовалюты в среднем растут на 2% в год, и каждый год к ним добавляются новые криптовалюты с начальной стоимостью в 1% от стоимости существующих. Это ситуация долгосрочной стабильности; рыночная доля криптовалют как актива остается постоянной в долгосрочной перспективе.

Следующий вопрос: что такое эти сигналы, на которые предприниматели тратят капитал? В теории, это может быть что угодно. Даже если разработчик криптовалют возводит песчаную пирамиду в Египте, люди могут захотеть купить криптовалюту с самыми внушительными пирамидами и модель продолжает работать. Однако, на практике, человеческая психология требует, чтобы сигнал выглядел не совсем смехотворно, или хотя бы претендовал на серьезность; а поскольку подробно изучить криптовалюты людям мешает ряд информационных препятствий, то сигнальная активность проявляется в двух первичных формах:

  1. Технические разработки

  2. Маркетинг, причем его доля существенно выше, чем затраты п.1. Сюда входят социальный медиа-маркетинг, реклама, листинг на популярных биржах – расходы могут достигать нескольких миллионов долларов.

Итого, чтобы войти в клуб криптовалют с лейблом «хранилище ценности», предпринимателю нужны некоторые технические наработки, и к ним маркетинг, достаточный для построения сообщества.

Отсюда видно, что рынок внутренне бесполезных цифровых активов не обязательно схлопнется к нулю в обозримом будущем, если выделить и разумно распределить расходы на создание равновесия посредством правильно подобранных сигналов.

Запустить новую криптовалюту сейчас можно практически бесплатно, однако новая криптовалюта, которой интересуется достаточное число людей, требует все возрастающих затрат на «маркетинг как Proof of Work».

Конечно, сигнальная теория – это всего лишь один из методов. Альтернативная теория оценки стоимости криптовалют, более привычная для специалистов в области классической экономики, описана в ранней работе: в ней криптовалюты представлены в виде корпораций, а оценки их стоимости выводятся из ожидаемой дисконтированной суммы монет – части транзакционных комиссий, изъятой из обращения (сожженной). 

В настоящее время только небольшое количество блокчейнов могут быть корректно представлены этой теорией; несмотря на то, что комиссии Биткойна в какой-то момент достигали $20 миллионов в день, что соответствовало достаточно прилично выглядящему коэффициенту P/E порядка 30 (P/E – отношение рыночной стоимости на акцию к доходу на акцию), а Эфириум давал пятую часть этой суммы (правда, сейчас они составляют $600K для BTC и $550K для ETH в день), комиссии могут рассматриваться лишь как доход; они выплачиваются напрямую майнерам, так что их можно считать затратами на обеспечение безопасности; прибыли для блокчейна не остается.

В чистом PoS, даже если монеты не выводятся из обращения, эта теория работает, пусть даже в ослабленном виде: монета есть инструмент, который можно использовать: если приложить усилия, можно претендовать на долю транзакционных комиссий с помощью виртуального майнинга. До тех пор, пока затраченные усилия меньше награды, инструмент имеет ценность.

Разумно предположить, что криптовалютный мир, в котором цена токенов определяется долей будущих сожженных комиссий, или стоимостью инструмента для доступа к этим комиссиям, будет выглядеть здоровее нынешних систем. Если вывести за скобки откровенное мошенничество, единственным способом заработать останется постройка (или инвестирование в токены как финансовая поддержка) блокчейна, который люди реально используют.

Учитывая, что соотношение P/E ниже 100 выглядит реально достижимым (например, в 2009 году этот коэффициент для S&P был свыше 120), такой мир можно построить. На самом деле, даже сейчас может оказаться, что токены, имеющие более широкое применение, имеют преимущество перед токенами, которые не обладают такими свойствами. 

Причина проста: предположим, что все криптовалюты растут в среднем на 2% в год, однако одна из них ежегодно сжигает 0.5% монет из транзакционных комиссий. Соответственно, курс ее поднимется на 2.5%, так что ее охотнее будут включать в крупные инвестиционные портфели. Следовательно, в долгосрочной перспективе, мы ожидаем, что лучшим хранилищем ценности станут системы, содержащие свойства, в первую очередь полезные по другим причинам, а свойства хранилища ценности останутся лишь на втором месте.

Наконец, что касается текущей ситуации, в которой криптовалюты могут взлетать и падать в десятки раз за год: конечно же, разницу между 2% и 2.5% заметить невозможно. Это значит, что для достижения равновесного состояния требуется время – экосистема должна перейти в следующее состояние.